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本钢板材:触底反弹

发布时间:2010-04-28    研究机构:平安证券

1. 吨钢毛利下滑,产量增长难起作用。本钢板材(000761)2009年粗钢和钢材产量分别同比增长23%和22%,但净利润大幅下降17.1亿。原因是吨钢毛利(含钢坯)大幅从513元/吨,下滑到166元/吨,降幅达到67%(图1)。钢铁行业吨钢毛利的弹性相对产量要大得多,当吨钢毛利显著下滑时,产量增长难起作用。

2. 赚钱的钢坯产品和固定资产折旧“减速”,缓解了亏损程度。2009年本钢的钢坯营业收入为22亿,毛利率达到了35%。而同期冷热轧产品平均仅有3%的毛利。占产量不到10%的初级产品—钢坯,贡献了43%的毛利(图2)。另一方面,公司从2009年7月1日起取消加速计提固定资产折旧的政策,当年减少了4.1亿折旧(表1)。

3. 相对可比公司,热轧产品的吨钢毛利较低。2009年本钢热轧产品的吨钢毛利比相邻的鞍钢低170元/吨。但经测算,本钢热轧板的吨钢营业成本比鞍钢低300元/吨。两者在吨钢销售费用、管理费用、财务费用上基本相当(图3),基本牌号的售价也基本相当。这反映出本钢在高端产品的销售比例上逊色于鞍钢。

4. 本钢2009年的亏损存在特殊性。经济危机后,钢铁行业的复苏分三波展开。第一波是建筑类长材,第二波是汽车、家电用冷轧板。2009年热轧板产品的行情未得到及时拉动。而本钢板材的产品结构较为单一,热轧板占其79%的产量,抗周期能力弱。

另一方面,2009年铁矿石价格处于相对平稳的阶段,公司原材料成本的优势无法充分体现。同时当年本钢依赖较大的出口市场表现也不理想(图4)。综合来看,虽然公司2009年业绩不佳,但几大负面因素同时叠加的情形具有特殊性。该业绩将是公司过去及未来的底部,今年将显著反弹。

5. 2010年一季度强劲反弹。毛利率从2009年的5%提升到了11%,EPS 达到0.12元。

6. 预测2010~2012年EPS分别为0.36、0.11、0.48元(表1)。以4月26日5.97元的收盘价计算,PE分别为16.6、53.8和12.5倍,首次给予“推荐”评级。

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